【内容摘要：】 本文以上市公司中的特殊群体——ST公司为研究对象，以76家ST公司更换经理人员为研究样本，通过Logit回归模型，分析了ST公司高级管理人员更换与公司业绩、股权结构、审计意见类型及公司已上市年限之间的关系。研究结果显示，ST公司高层管理人员更换与公司净资产收益率正相关、与每股经营现金净流量和国有股所占比重负相关，与审计意见类型和公司已上市年限无关。最后，本文对如何强化和完善ST公司高层管理人员约束机制提出初步建议

一、引   言 更换公司高级管理人员对任何一家公司来说都是一项重要决策，不可避免地给公司各方面带来不小的震动。也因此，对于公司高层人员的更换一直都是国内外学术界关注的焦点。以往的研究结果表明，高级管理人员更换与一些因素存在显著的相关关系。Kaplan（1994）利用1980—1988年间上榜《福布斯》（Fortune）500家大企业的119家日本公司作为对象，检验了公司绩效与管理层更换的关系，发现高层更换的可能性与股票收益、收入水平显著负相关。Anderson、Jayaraman和Mandelker（1992）以股票收益、资产收益和流动性作为绩效评价指标，估计了董事长、CEO变动的可能性，他们的样本涵盖了1984—1989年穆迪国际报告（Moody’s International Reports）207家日本公司。结果证明高层变动与资产收益和流动性具有负相关关系，与股票收益没有关系。而Jerold B.Warner和ross.L.Watts（1988）以随机抽取的269家在纽约和美国证券交易所上市的企业作为研究对象，检验了股票收益与企业高层管理人员变动的关系，结果表明高层变动与股票收益之间是显著的负相关关系。国内关于高级管理人员更换研究的文章很少，可能收文献收集的限制，目前能看到的只有龚玉池（2001）在经济研究的一篇论文。他以93年底之前上市的150家公司为样本，研究它们在1995—2000年间高层更换的情况，发现我国上市公司高层更换的可能性与公司绩效负相关。综合以上实证研究结果表明，公司绩效与公司高层更换之间存在着显著的负相关关系。 1998年3月16日，中国证券监督管理委员会发布了“关于上市公司状况异常期间股票特别处理方式的通知”，要求上海证券交易所和深圳证券交易所根据证券交易所股票交易的规定，对状况异常的上市公司股票交易进行特别处理，由此拉开了我国上市公司ST制度的序幕。从98年起，我国上市公司被ST的家数逐年增加，1998年被ST的上市公司有20多家，2002年这一数字增加到95家，呈现出明显的上升趋势。ST公司已经成为上市公司中一个不可忽视的群体。上市公司被ST主要原因是出现了异常状况，包括“连续两年亏损”、“每股净资产低于股票面值”或者自然灾害、重大事故等导致公司终止正常生产经营活动。这些都使得ST公司与非ST之间存在着显著差异。回顾以往的研究可以发现，研究样本都是从所有的上市公司中选出的，并未对其进行分类。这样可能由于选取的样本不具有代表性，而掩盖了某一类具有相似特点但又不占绝对数量优势的公司，这类公司可能并不满足研究得出的结论。因此，我们在对上市公司高层更换进行研究时有必要将ST公司单独区分出来，针对其特点进行比较分析，这样才能使得出的结论更准确、更有针对性。本文以ST公司为研究对象，主要研究ST公司高级管理人员更换与公司业绩之间的关系，同时，还将对高级管理人员更换与公司股权结构、审计意见类型及上市年限之间的关系进行实证分析。   二、样本数据与研究假设 （一）样本选取 截至2002年12月31日，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司中共有95家ST公司。我们从中选出了76家，具体方法是先排除16家数据无法取得的公司，再排除3家数据异常的公司，然后用剩余的76家公司作为研究样本。数据处理用Eviews软件完成。收集这些公司在2002年董事长和总经理更换情况的资料，我们分4种情况进行统计：（1）只更换董事长；（2）只更换总经理；（3）同时更换董事长和总经理；（4）既没有更换董事长也没有更换总经理（不更换）。统计结果见表1。     表1           ST公司更换高层情况统计 只更换 董事长 只更换 总经理 同时更换董事长和总经理 不更换董事长和总经理 公司个数 5 13 26 32 比    例 0.0875 0.171 0.342 0.421 资料来源：上市公司资讯网www .cnlist .com     （二）变量定义 本文主要研究ST公司高级管理人员更换与公司业绩、股权结构、审计意见类型及上市年限之间的关系，共涉及到6个变量（1个被解释变量，5个解释变量）。 1. 被解释变量 为了解释高级管理人员更换与一些因素之间的关系，我们定义高层人员更换与否为被解释变量。因其为属性变量或有序变量，我们引入虚拟变量Y=0，1。当不更换董事长和总经理的情况发生时为0，当更换时为1，包括只更换董事长、只更换总经理和两者同时更换的情况。     2. 解释变量     （1）公司经营业绩。本研究将使用具有代表性的净资产收益率X1、每股经营现金净流量X2两个指标代表公司经营业绩。前一个指标反映公司经营的短期盈利能力，考虑到公司管理当局如果操纵盈余必将会影响到该指标的大小，引入后一个指标能反映公司经营现金流量的情况，且该指标不容易出现被操纵的情况，能够真实反映公司的生产经营能力。    （2）股权结构。股权结构往往会影响一个公司的内部治理，有效的内部治理机制应该能够做到启用“好”的管理者来替代“差”的管理者。但由于ST公司中国有股所占的比重较大，所有者“缺位”情况比较严重，公司内部治理往往难以发挥很有效的作用。因此，定义国有股占总股本的比重X3为解释变量，研究其与高层人员更换之间的关系。     （3）审计意见类型。该指标由于不能量化，也需引入虚拟变量X4=0,1，当事务所为公司出具的为标准无保留意见时变量为0，当出具其他审计意见类型时变量为1。     （4）上市年限。上市年限X5在一定程度上反映了公司治理结构的状况，上市年限越久，上市时改制越差。上市年限越久，经营业绩和财务状况越差的结果（Chen et al.1999），可能反映了公司治理结构存在的问题，因此本文把上市年限作为可能影响ST公司高层经理人员更换的一个变量。该指标是指公司从开始上市到现在为止已经上市的年数，不包括停止上市的年数。 （三）研究假设 （1）假设ST公司高级管理人员更换与公司经营业绩负相关。即公司经营业绩越好，更换的可能性越小，业绩越不好，更换的可能性越大。 每股经营现金净流量是表示企业现金流量状况的一个重要指标，上市公司的许多投资者往往更关心公司的现金流量状况，因为它能够反映出一个公司的持续发展能力和盈利能力。同时，由于现金流量的特性决定了其不容易被造假，因此用每股经营现金净流量来评价管理者的经营能力更具有客观性，也更可靠。    （2）假设ST公司高层人员更换与国有股所占比重负相关。即国有股所占比重越大，更换的可能性越小，所占比重越小，更换的可能性越大。 尽管我国现在已经初步建立了所有权与经营权分离的现代企业制度，然而国有企业普遍存在所有者“缺位”问题，使得对国有企业的管理还明显存在一些“行政”色彩，激励与约束机制不强。一些国有上市公司的董事长是原国有企业的党委书记，公司经营的好坏并不影响到他们在公司中的位置，也就是说高层管理人员的任命和升迁机制与经营业绩不相容。有鉴于此，我们假设，公司中国有股所占比重越大，公司内部治理结构真正发挥作用的可能性越小，更换高级管理人员的可能性越小。    （3）假设ST公司高级管理人员更换与审计意见的类型负相关。即审计意见为标准无保留时，越不容易更换，当为其他审计意见时，越容易更换。  ST公司作为上市公司，要定期接受所聘请的会计师事务所对其财务报表进行审计，并就报表的合法性、公允性和会计处理方法的一贯性发表审计意见。如果注册会计师出具了带说明段的无保留意见审计报告和非标准无保留意见的审计报告，表明会计报表的合法性、公允性或会计处理方法的一贯性存在程度不同的问题，需要在某一方面进行调整。虽然审计报告的类型与公司业绩并没有直接关系，但却能够间接反映经营业绩。因此，我们也把审计意见的类型作为可能影响公司高级管理人员更换一个因素。    （4）假设ST公司高级管理人员更换与上市年限负相关。即上市年限越长，更换的可能性越小，上市年限越短，更换的可能性越大。 上市公司作为股份制企业尽管已经初步建立起符合现代企业制度要求的公司治理结构。但由于公司上市时间有早晚，导致其规范化程度并不相同，公司治理结构发挥作用的程度不同。因此假设上市越早的公司，其公司治理结构发挥的作用越不明显，上市越晚的公司，治理结构的作用越明显。   三、实证检验分析  （一）回归分析 借鉴前人的研究模型，结合可能影响ST公司高层经理人员更换的因素，建立如下分析模型： AC=α0 +α0 X1+α0 X2+α0 X2+α0 X4+α0 X5+e AC：2002年ST公司更换高级管理人员的被解释变量，当不更换董事长和总经理的情况发生时为0，当更换时为1，包括只更换董事长、只更换总经理和两者同时更换的情况。 X1：净资产收益率； X2：每股经营现金净流量； X3：国有股占总股本的比重 X4：虚拟变量，当事务所为公司出具的为标准无保留意见时变量为0，当出具其他审计意见类型时变量为1； X5：公司上市年限 e: 随机误差 研究采用Logit多元回归模型。由于ST公司2002年高层更换依据的是公司2001年的经营情况，因此各解释变量均取2001年的数值。进行回归分析（见表2、表3）。 表2             五变量 Logit多元回归分析 变量 系数估计 残差 T统计值 P值 X1 0.3728 0.1650 2.2593 0.0368 ** X2 -2.0940 1.2499 -1.6754 0.0981 * X3 -2.4010 1.2723 -1.8871 0.0631 ** X4 0.2034 0.6434 0.3162 0.7527 X5 0.0237 0.1698 0.1397 0.8893 *、**、***分别表示检验在10%、5%和1%的水平下统计显著（双尾检验）。   表3               五变量均值统计 变量 总体均值 变更公司均值 不变更公司均值 X1 0.2498 -0.6147 2.2671 X2 -0.0086 -0.0076 -0.0109 X3 0.2116 0.1751 0.2966 X4 0.7333 0.7619 0.6667 X5 7.6333 7.2857 8.4444 根据回归结果可以看出，公司高层更换与公司净资产收益率、每股经营现金净流量和国有股所占比例相关，与审计意见类型及上市年限不相关。为此，我们将后两个解释变量剔除，只考虑前三个解释变量再进行回归分析（见表4、表5）。 表4                    三变量Logit多元回归分析 变量 系数估计 残差 T统计值 P值 X1 0.3623 0.1589 2.2796 0.0154*** X2 -2.0945 1.2187 -1.7186 0.0498** X3 -2.3447 1.2364 -1.8963 0.0517 ** *、**、***分别表示检验在10%、5%和1%的水平下统计显著（双尾检验）。      表5                        三变量均值统计 变量 总体均值 变更公司均值 不变更公司均值 X1 -0.87 -0.68 -1.31 X2 0.06 0.02 0.14 X3 0.25 0.22 0.33 对比两次回归结果可以看出，剔除审计意见和上市年限两个变量后，被解释变量和解释变量之间的相关性变的更加显著。   （三）结果及原因分析 1.回归分析结果显示，ST公司高层管理人员更换与公司净资产收益率呈显著正相关关系。即净资产收益率越高，更换高层管理人员的可能性越大，净资产收益率越低，更换高层管理人员的可能性越小,这与我们前面的假设相矛盾，并且与以往的研究结论相悖。 出现这种现象的原因可能是多方面的，其中重要一点可能与ST公司中出现的“重亏”现象有关。上市公司在连续两年亏损的情况下将被ST，以后两年内不能扭转亏损局面将被暂停上市，取消上市资格，如果在两年内出现盈利就可以摘下ST的“帽子”。于是很多ST公司就在第一年里做文章。许多ST公司通过采取“巨额摊销”的方法，把下一年应负担的费用提前在第一年确认，使本年多亏，以保证下一年能够盈利。譬如，《企业会计制度》颁布后要求计提“八项减值准备”，许多公司为了以后少提折旧，就在这一年多提甚至全额计提固定资产减值准备。在这种情况下，ST公司往往喜欢低利润，自然，ST公司经营业绩与更换高层管理人员的关系相对其他非ST公司有所不同。 2.回归结果显示，在5%的显著水平下，ST公司高层管理人员更换与公司每股经营现金净流量负相关。即每股经营现金净流量越多，更换的可能性越小，现金净流量越少，更换的可能性越大。 这一结果与分析1有关净资产收益率得出的结论相矛盾，其原因是：净资产收益率是反映经营业绩较综合的一个指标，但它将涉及现金和不涉及现金的项目都包括进来，容易受管理当局的操纵，而经营现金流量指标，只衡量经营活动产生的现金净流量，不受像计提减值准备等不涉及现金流入流出项目的影响，更能客观评价企业的经营情况。部分投资者更加相信现金流量指标传递出的信息，这也与以往对于管理人员更换与业绩负相关的结论相符。 3.分析结果表明，在5%的显著水平下，ST公司高层管理人员更换与国有股所占比重负相关。即国有股所占比重越大，更换的可能性越小，所占比重越小，更换的可能性越大，验证了我们的假设。 不同的股权结构会形成不同的公司治理结构，股东构成、股权集中程度及大股东身份，直接影响到股东行使权力的方式和效果。76家ST公司中，拥有国有股份的有50家，国有股占比重超过20%的有39家，占ST公司总数的51.31%(见表6)。这些公司普遍存在国有股一股独大、股权过度集中、流通股比重偏低等问题，直接影响了公司内部治理作用的发挥。   表6                        ST公司国有股比重统计 国有股所占比重 0 20%以下 20%——50% 50%以上 公司个数 26 11 28 11 比    例 34.21% 14.47% 36.84% 14.47% 选取的ST公司总数为76。   4.从回归分析结果看出，ST公司高层管理人员更换与审计意见类型无关，与前面所做假设不一致。 会计师事务所的审计是上市公司外部监督重要组成部分，注册会计师签发的审计报告，不同于政府审计和内部审计的审计报告，是以超然独立的第三者身份对被审计单位会计报表的合法性、公允性及会计处理方法的一贯性发表意见，具有很高的客观性和公正性。股份公司的股东主要依据注册会计师的审计报告，来判断被投资企业的会计报表是否公允的了企业的财务状况和经营成果。它对公司财务报表状况所出具的审计意见应该能够间接的对公司高层管理人员起到一定的约束作用。但对ST公司回归分析的结果却推翻了该假设，这说明在ST公司中，审计意见并不会对高层管理人员形成一种约束。这也从另一个侧面说明，在ST公司中，股东并没有接收审计报告向股东传递的关于高层管理人员经营情况的信息。 5.回归分析表明，ST公司高层管理人员更换与上市年限无关，与假设相悖。 根据分析结果我们知道，ST公司的内部治理作用的发挥与上市早晚可能并无很大的关系。这也证明了在股份制改造初期上市的那些ST公司，按着新办法、新规定不断调整和完善自身已有的规章制度，并没有停滞发展。   四、结论及建议 本文通过实证分析法，研究了影响我国ST公司高级管理人员的相关因素，我们可以得出以下结论： 1.ST公司高级管理人员更换与公司净资产收益率显著正相关，与每股经营现金净流量负相关，与国有股所占比重负相关，与事务所出具审计意见的类型和公司已上市年限无关。 2.公司更换高级管理人员，既是对经理人的最极端的约束，也是对以往较差业绩的更正。实证分析结果说明，ST公司的内部治理和外部控制机制都不完善，同时，由于ST公司的特性又使得其出现了“重亏”的现象。 根据以上初步结论，我们认为，解决ST公司治理问题除了应该继续强化和完善独立董事制度外，还应该充分发挥债权人的治理作用。由于ST公司中国有股一股独大，股权过度集中，加上我们国家国有企业普遍存在的所有者“缺位”问题，股东大会在公司治理中的监督作用并没有到位。目前比较现实、可行的做法是充分发挥债权人在公司治理中的作用，利用债权人在公司中的利益来约束高级管理人员的行为。加快建立起有效的经理人市场，强化对高级管理人员激励与约束机制，不断完善证券市场建设、培育机构投资者、健全证券法律制度建设等。   参考文献:   1. 沈艺峰, 张俊生 . 2002. 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