公司治理问题已引起广泛关注，作为解决我国公司治理结构缺陷的一条重要途径，证监会借鉴美英等西方国家的经验，将独立董事制度引入了我国上市公司。2001年8月31日，中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（下称《指导意见》，在境内上市公司全面引进独立董事制度，要求个境内上市公司按照《指导意见》修改公司章程，聘任适当人员担任独立董事。并要求2002年6月30日前，董事会成员中至少应当包括2名独立董事，在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中至少应当包括三分之一的独立董事。如此独立董事阵营不能不令人瞩目。伴随着独立董事制度在中国的全面推行，有关“独立董事薪酬”的话题也越讨论越激烈。

独立董事最重要的特点是与公司不存在利益关系与冲突。因此，独立董事不能与公司之间存在重大经济利益关系，这决定了独立董事的津贴不能过高。独立董事不能对收入产生依赖性，否则独立性无法保证。
　　然而，独立董事也是现实的“经济人”，在缺乏其他激励的情况下，他们可能没有足够的动力有效地发挥作用。因此，通过一定方式给予独立董事与其职责相适应的报酬是非常必要的。《指导意见》规定：上市公司应当给予独立董事适当的津贴。津贴的标准应当由董事会制定预案，股东大会审议通过，并在年报中进行披露。除上述津贴外,独立董事不应从该上市公司及其主要股东或有利害关系的机构和人员取得额外的、未予披露的其他利益。

从薪酬支付的方式来看，目前普遍应用的支付方式主要有两种,一种就是以英国为代表的只向独立董事支付固定的津贴和会议费。另外一种就是以美国为代表的除了向独立董事支付固定的津贴和会议费外,还辅以一定量的股票期权作,使独立董事的利益与股东利益保持一致。从我国上市公司2002年报公布的薪酬支付方式来看，基本上是以固定津贴为主，有的是按每个月一定数额支付，有的是按全年一定的津贴发放，还有的是以参加董事会的次数为标准发放。由于有的上市公司请的是境外独立董事，所以发放的薪酬会用港币、美元或新加坡币来做单位。其中如果公司同时请了境内和境外的独立董事，支付给境外独立董事的薪酬普遍要高于境内的。

《指导意见》肯定了独立董事报酬的请求权,但关于独立董事报酬的具体形式和领取报酬的标准没有规定,从而把这一权利赋予给企业,由企业自由决定。那么企业在实际中是根据哪些因素来制定独立董事报酬的呢？

本文以2002年1002家上市公司为研究样本，实证研究了决定上市公司制定独立董事薪酬的因素。从而在一定程度上为上市公司在今后制定独立董事薪酬确立了合理性的标准。

 

 

一、2002年度上市公司独立董事薪酬状况 

我们先来看2002年度上市公司的独立董事薪酬披露情况，

如表1：

从表中可以看出，我国上市公司给予独立董事薪酬并且披露的占了绝大比率，两个市场分别达到了88.125％和88.53％。从而说明上市公司比较倾向支持独立董事应该领取薪酬。没支付独立董事薪酬的公司比例分别是6.25％和6.82％。应该披露而没披露的公司比例分别是5.625％和4.64％。

 

再进一步分析独立董事薪酬的分布情况，

如表2：

从表2可以看出，独立董事的薪酬在2万、3万和5万的频率比较大，说明大多数公司倾向于在这水平支付独立董事的薪酬[1]。

 

影响上市公司制定独立董事薪酬的因素可能有很多，本文初步考虑了以下因素对其的影响并提出了三个假设：

（1）业绩

John Pound（1995，中译本2001）认为，董事会成员必须有足够的激励，而且应将其收入与服务挂钩，否则，不能指望他们会承担制定和质疑公司政策的重任，因此他认为董事的报酬（在中等规模一般为2.5万美元，在大公司中为5万美元）应该增长5倍并且与股票价值挂钩[2]。Morck、Shleifer和Vishny等人（1988）的研究表明，用托宾Q值衡量的公司绩效与董事会成员拥有的股权数量正相关，说明独立董事拥有股权与企业的经营业绩有一定的关系。[3]Hermalin和Weisbach（1998）的研究结果也表明，以激励为基础的报酬制度能提高独立董事监督企业经营的效率（娄芳，2001）。

谭劲松（2003）对以前年度的独立董事薪酬数据进行统计后的得出，独立董事的薪酬从2—4万元的区间开始，与公司业绩有一个比较明显的正相关关系，公司业绩随着独立董事薪酬的增加而上升，在8—10万元的区间达到最大，到了10万元以上的区间，公司的业绩再度趋于下降。他认为从成本的角度考虑，独立董事的津贴越高，上市公司的支出也越大，而业绩好的公司负担这些支持比较容易，所以其聘请的独立董事薪酬会比较高。另外，他也认为，从信号传递的角度考虑，当公司独立董事的薪酬越高，可以向外传递公司业绩良好的信息，使得投资者和政府部门容易将业绩好的公司和业绩差的公司区分开来。

但是，很多研究学者也认为，独立董事的功能更多地是被定位于监督经营者,同时在我国目前独立董事的薪酬仍然以固定津贴为主，所以不应与企业业绩挂钩，但这并不意味上市公司在制定独立董事薪酬时不考虑这个因素的影响。

在这基础上，我们提出假设1：独立董事的薪酬与业绩正相关。

（2）工作时间的多少

在中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(征求意见稿)中,首次对独立董事的工作时间规定为每年不应少于十五个工作日,并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。据此,对经常不参加董事会会议的独立董事,而拿到约定的全部薪酬,就应该质疑其报酬的合理性。

由于独立董事的工作时间是难以观察并取得数据的，又因为独立董事的工作重心主要在每年度的董事会议上，每次董事会议都几乎要求独立董事要参与。Nikos Vafeas(1999)认为可以用董事会会议次数作为一个替代变量来衡量董事的活动。那么在本文中我们尝试用董事会议次数来作为衡量独立董事工作时间的替代变量[4]。事实上，在薪酬的制定过程中，有些公司已经考虑用独立董事参加会议的次数来发放薪酬。美国投资者责任研究中心在1998年的一份报告中也认为拿钱最少的董事报酬变动的原因可能主要是董事会议次数的变化。

在这基础上，我们提出假设2：独立董事的薪酬与本年度董事会议次数正相关。

（3）第一大股东持股比例

股权结构是影响公司治理的基本要素。王跃堂（2003）认为对于上市公司,由于不同利害关系人的利益不一定相同,甚至可能相互冲突,因此代理问题在所难免,而代理问题的类型则与股权结构有关。当股权结构分散时,譬如美国和英国的上市公司就是典型,代理问题主要表现为经理层与所有者之间的利益冲突(Jensen and Meckling,1976;Roe,1994)。当股权集中到一定程度,使得一个所有者就能有效地控制公司时,代理问题就会从经理层与所有者之间的利益冲突转向控股股东与少数股东之间的利益冲突(Shleifer and Vishny,1997)。东亚国家的上市公司、中国的上市公司以及美国和英国以外的大多数上市公司主要是后一种代理问题(FanandWong2000,韩季瀛和陈涛,2001)。当大股东能对公司加以有效的控制后,其决策可能侵害少数股东的利益,甚至可以通过自利的交易完全剥得中小股东的利益[5]。

从股权结构看，我国上市公司股份主要由国家股、法人股和个人股组成。一般而言，社会公众股分散于众多社会股东之间，不可能对公司的控制权产生影响，对上市公司决策影响最大的是国有股东和内部法人股东。所以我国的上市公司第一大股东主要为国有法人股东和内部法人股东。据上海证券（联合）课题组的一项研究表明，我国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位（即持股比例超过50%）的上市公司占全部上市公司的40.94%，加上相对控股（第一大股东持股比例超过25%）的上市公司，第一大股东占控股地位的公司数占全部上市公司的84.57%，进一步的统计显示，第一大股东平均持股比例为44.26%[6]。

在这种情况下，由第一大股东派出的代表在董事会中具有绝对力量，其相关决策均代表了其利益所在，这当然也包括在制定独立董事薪酬问题上。独立董事的相当大的作用是维护中小股东利益[7]，那么独立董事必然会与第一大股东有一定的利益冲突。于是，我们提出假设3：独立董事薪酬与第一大股东持股负相关。

（4）公司规模

    公司规模越大，其业务一般也就越复杂，需要独立董事参与的精力也就越多。同时大公司通常拥有较高的利润绝对量，并且相当高的补偿在年报中所占的比重并不显著。所以公司规模一般应与给予独立董事薪酬有正相关关系。K.Hallock and K.J.Murphy(1998)报告了公司规模与董事的补偿之间有正相关比例，这些关系在经济上具有普遍性，而且统计结果是显著的。美国投资者责任研究中心在1998年的一份报告中也认为市值在决定董事基本报酬水平起了关键作用，尽管这一作用可能比想象中的要小。最大的公司在规模上可能是小型公司的50倍，但其平均底薪只有小公司的3倍多一点。当报酬中加入股票，尤其是期权时，市值和报酬之间的相关性就不那么显著了。他们的实证结果和分析结果一致。M.Firth.et all(1999)y以香港公司为研究对象，也得出了公司规模是影响董事薪酬的一个重要因素的结论。Margo.et all(1990)也认为在制定独立董事薪酬时会因为公司规模的不同而有所不同。

(5)独立董事比例

独立董事的比例反映了独立董事在公司的独立程度。这个比例的提高有利于加强董事会和委员会的独立性，使得独立董事在董事会具有一定的影响力，进而影响到一些决策包括报酬的制定。M.Firth.et al(1999)在研究香港上市公司的时候认为非执行董事占董事会的比例的提高会起到缓和董事薪酬的作用，于是假设非执行董事占董事会的比例与董事薪酬是负相关的，但是结果却发现非执行董事[8]的人数和董事的薪酬有很强的正相关性，他认为这种相关性似乎难以得到解释。不过他也认为这种发现在英国也出现过。

（6）诉讼事项和重大关联事项

   诉讼事项的发生势必使独立董事的风险加大，而重大关联事项都要求独立董事就此发表独立意见，从而独立董事必须花费相应的精力和时间去研究这些事项。这些也可能会影响到公司制定独立董事薪酬。

（7）行业

   独立董事作为一种内生性的治理机制，从理论上讲企业应根据自身所处行业和环境的不同来确定独立董事的薪酬。同时由于我国的独立董事制度才刚刚起步，那么上市公司在制定独立董事薪酬的时候会比较倾向于参考同行业水平。

 

 

1、模型的建立

我们设立如下线性回归模型来研究影响制定独立董事薪酬的因素：

   Lreward＝b₀ +b₁ ROE+b₂ Meeting +b₃ Lareghold +b₄ Lassets + b₅ Outrate +b₆ Susong

+b₇ Abuisnes +b_{h   h} +

有关变量说明如下：

Lreward: 代表独立董事薪酬的常用对数

ROE:   代表2001年度上市公司的净资产收益率

Meeting:  代表本年度董事会会议次数

Laregehold:代表第一大股东持股比例

Lassets：代表总资产的常用对数

Outrate :  代表本年度独立董事占整个董事会人数比率

Susong： 代表本年度诉讼事项，哑变量，如果发生则是1，否则是0

Abuisnes: 代表本年度发生重大关联事项，哑变量，如果发生则是1，否则是0

:为误差项

Firm₈ 到Firm₁₉指按此CSRC行业分类[9]，具体如表3：

 

2、样本的选择和数据的来源

本文的样本取自2002年上市公司。所有数据来源于上市公司年报。披露年报的地址是巨潮咨讯www.cninfo.com.cn。除ROE和第一大股东持股比例取自2001年上市公司年报披露的数据外，其他数据均取自2002年上市公司年报披露数据。

样本选取的标准是：（1）2002年底公司已经设立独立董事制度并聘请了独立董事（2）披露的独立董事薪酬是税前具体金额，并且其单位是人民币，所以我们剔除了哪些披露的薪酬是税后金额以及哪些用美元、港币和新加坡元为单位付薪酬的公司。（3）剔除了金融行业的公司。在这基础上，深圳市场和上海市场有效样本分别是410和592个，一共是1002个有效样本。

3、描述性统计

我们采用了SPSS.10对有关变量进行描述性统计，结果如表4：

 

从表4可以看出，2002年度上市公司独立事的薪酬平均为34649.5608元，董事开会的次数为8.62次，第一大股东持股比例为45.19％。独立董事的比例为24.48％，还没有达到证监会要求的1/3。

进一步我们分析了按行业来统计独立董事薪酬的情况，描述性统计如表5：

从表3可以看出，我国上市公司的独立董事薪酬存在着一定的行业差异。独立董事薪酬最高的行业是传播与文化产业，达到42666.66元，这些行业中公司数量比较少。其次是社会服务业，达到41562.5元，再其次是房地产业，为38250元。最低的是制造业，只有33234.021元。同时还可以看出深圳市场和上海市场在独立董事薪酬上也存在一定差异。上海市场比深圳市场给予独立董事的薪酬要高，并且从行业差异来看，深圳市场除了在农、林、牧、渔业和电力、煤气及水的生产和供应业、建筑业和交通运输、仓储业等四个行业比上海市场要高外，其他8个行业都要低于上海市场。

 

我们对模型Lreward＝b₀ +b₁ ROE+b₂ Meeting +b₃ Lareghold +b₄ Lassets + b₅ Outrate

+b₆ Susong +b₇ Abuisnes +b_{h   h} + 进行回归分析，其分析结果如下：

 

（1）回归方程表明上述方程经统计检验有显著性意义。Durbin-Watson为2.077比较

合适。但该方程只能解释独立董事薪酬影响因素的10.6％。

（2）ROE与独立董事薪酬虽然呈正相关关系，但这种关系没有通过检验。假设1没有

得到验证。我们认为上市公司在制订独立董事薪酬时，前期的业绩并没有影响其制订薪酬标准。

（3）独立董事薪酬与独立董事占董事会比例正相关，说明说明独立董事对董事会在制

定薪酬时起了一定的影响作用。假设2得到验证

（4）第一大股东持股比例与独立董事薪酬负相关。从而证明了第一大股东确实存在持

对独立董事薪酬的激励不积极的态度。假设3得到验证。

（5）资产规模和Firm₁₅、Firm₁₆、Firm_17、Firm₁₈、Firm₁₉经检验呈显性，说明它们与独立

董事薪酬相关，是影响独立董事薪酬的重要因素。

（6）独立董事薪酬与独立董事占董事会比例正相关，明说明独立董事对董事会在制定

薪酬时起了一定的影响作用。

（7）诉讼事项与独立董事薪酬呈负相关关系，而关联事项相关性不明显。这在一定程

度说明当前上市公司在制定独立董事薪酬时对薪酬中应该包含的风险来作为激励的作用考虑不够。

 

我们对2002年上市公司独立董事薪酬的决定因素的研究，从而得出该年度独立董事薪酬与公司前期业绩不相关，而受董事会会议次数、第一大股东持股比例、公司规模、行业、独立董事在董事会的比例等因素影响比较大。

上市公司制订独立董事薪酬还没有与业绩有必然的联系。这与国外的大多实证研究认为董事的补偿与业绩之间的关系是不存在的，或及其微弱是一致的。而与国内的研究结论有所不同，我们认为其原因是其他学者采用了当期的业绩做为衡量指标。

独立董事薪酬董事会会议次数成正相关关系，这与Nikos Vafeas(1999)的研究结果认为董事薪酬与董事会议次数不相关是不一致的；公司规模成正相关关系，这是与国外的实证研究结果相一致的；与同时独立董事薪酬还受行业的影响，与独立董事的比例成正相关关系。行业对独立董事薪酬的制定有很大的影响，反映了我国上市公司在制定独立薪酬时参考了同行业水平。另外，诉讼事项和重大关联事项的发生对独立董事的薪酬制定影响不明显，反映了尽管独立董事会对这些重大事项要付出特别多的精力和时间，但上市公司在制定其薪酬时并没考虑进去。

   本文只是用2002年上市公司的资料研究了一些影响独立董事薪酬的因素，还有另外一些可能影响独立董事薪酬的因素如地域因素、独立董事特征等并没考虑进去，这有待进一步研究。

 

 

（1）李仲翔等 基金行业公司治理结构的独立性[Ｎ].科学时报,2001-05-28(4)

（2）国通证券公司课题组.股票期权计划的主要技术设计[Ｎ].中国证券报,2001 01 15(11).

（3） [加拿大]布莱恩 Ｒ 柴芬斯 公司法:理论、结构和运作[Ｍ].林伟华译 北京:法律出版社,2001.

（4）殷少平.关于独立董事制度的思考[Ｎ].中国证券报,2001-04-25(3).

（5）张冰：《论中国上市公司独立董事报酬的法律规制》，北京科技大学学报(社会科学版)，2002年第12期

（6）刘星，高云成：《从独立董事的薪酬制度设计透析其独立性》，《财经理论与实践(双月刊)》2002年第4期

（7）吴淑琨，刘忠明，范建强：《非执行董事与公司绩效的实证研究》，《中国工业经济》，2001年第9期

（8）郭强，2003，《不完全契约与独立董事作用的本质及有效性分析》，《管理世界》，第2期

（9）谭劲松，2003，《独立董事与公司治理：基于我国上市公司的研究》 中国人民大学博士论文

（10）娄芳， 2001， 《国外独立董事制度的研究现状》，《外国经济与管理》， 2001年第12期

（11）国证监会. 2001. 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见.

（12）克里斯塔·J·伯克、肯尼思·A·伯奇、斯科特·C·希金斯. 2000（中译本）. 1997年董事会实务：标准普尔1 500家超大型企业的实践. 见：梁能. 公司治理结构――中国的实践与美国的经验. 北京：中国人民大学出版社. 262-312.

（13）M. Firtha, M. Tam, M. Tang，1999，“The determinants of top management pay”，Omega 27 (1999) 617－635

(14)Fama,E.F.,1980.Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political Economy, 88,288-307

(15)Fama, E.F.andJensen,M.C.,1983.Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26,301-325.

(16）Robert A.G. Monks and Nell Minow. Corporate Governance [Ｍ]. Blackwell Business, 1995 224

(17 )Nikos Vafeas, 1999, “Board meeting frequency and firm performance”, Journal of Financial Economics 53(1999) 113-142

(18)Weisbach.M.,1988.Outside directors and CEO turnover . Journal of Financial Economics, 20,413-460.