随着现代企业制度的逐步完善，公司价值最大化已成为公司的财务目标。能否准确地评估公司的价值，不仅关系到公司兼并、收购、股权互换、股票回购之类的有关公司重大交易的决策的制定和实施，而且还关系到公司经营绩效评价机制、激励制度等一系列公司监督和控制制度的安排。现在，国内越来越多的人开始认识到，公司的价值管理和经营决策的需求使得公司估价比以往任何时候都更加重要。本文在分析传统公司估价方法在我国应用上的明显不足后，引入EVA基本理论，建立EVA估价模型，并对这种模型在我国应用的可行性作些初步研究。

一、传统公司估价方法在我国应用上的不足

目前我国使用的以折现现金流量模式为理论依据的公司估价方法主要有三种：净现金流量折现法、现金股利折现法和剩余收益模型。这三种方法均属于传统的公司估价方法，在我国实际应用上都存在明显的不足。

1．净现金流量折现法不使用公司会计报表数据，而是凭借评估者的经验预测公司未来的净现金流量，带有很大的主观性，需要评估者具备较高的综合素质，否则预测结果很难做到客观真实。例如，运用净现金流量折现法评估高科技公司的价值时，很可能会严重地低估它们的价值。因为预测并规划数年后的现金流量及其风险程度是极为困难的，只能依靠评估者的经验判断。即使能够预测，高科技公司也意味着高风险，选择较高的折现率也会压低这类公司的价值。显然在我国目前价值评估者的素质普遍不高的情况下，这种方法不便操作。

2．现金股利折现法在理论上颇具创意，但它依据经营收益的分配而不是价值的创造来评估公司的价值，并要求公司现金股利政策必须和稳定性的假设相一致，即假设稳定的公司通常支付的现金股利也较多，从而忽略了公司长期发展的动态过程。事实上，股利政策是公司的一项财务决策，不完全体现公司价值的增加或减少。例如，一家成长性的公司，甚至一家利润丰厚的企业，在有重大投资项目或其他紧急资金需要时可能选择不支付现金股利。很多公司在正常年份也常不分配现金股利，这一现象在我国尤为凸出。近几年来，我国每年都有近半数的上市公司不分配股利，而且比例在逐年增加，分配股利的上市公司占全部上市公司的比例分别为52.06%(1997年)、42.92%(1998年)、35.57%(1999年)。因而对我国企业使用现金股利折现法评估公司价值存在一定的局限性。

1．  剩余收益模型（RIM模型）相对于上述两种方法有了较大的改进，但实际应用上仍有一定的缺陷。剩余收益模型采用以预计会计收益减去股权资本成本为基础的单期间指标评估公司的价值，使用的数据资料多基于公司的会计报表，比较容易获得，简便易行。然而，由于会计信息本身的模糊性，会计收益又极易被经营者操纵，使得用这种方法计算出的公司价值大打折扣。所以，这种方法在我国当前会计报表粉饰现象较为严重，会计造假屡禁不止的情况下也不宜适用。我国每年查处的上市公司违规事件中大多数均与非法调节会计利润有关。

二、EVA估价模型的理论框架及特点

EVA估价模型是建立在EVA的概念基础上的。EVA（Economic Value Added，又称经济增加值）是Stern Steward咨询公司于1993年开发的一种企业经营业绩评价指标。在欧美，无论是以可口可乐、西门子等为代表的著名跨国公司，还是众多的中小企业都在积极运用EVA评价企业的经营业绩，并由此带来了良好的效果。EVA的基本内涵是：公司经过调整的税后营业净利润减去其投入资本（包括股权资本和债务资本）的机会成本后的余额，用公式表示就是：

EVA_t=NOPAT_t―K_w×IC_t－1                                                                   （1）

公式（1）中NOPAT_t是公司经过调整的税后营业净利润，Stern Steward咨询公司列举了多达164个调整项目，但对特定的公司而言，调整项目可能只需要10个左右，调整的目的在于消除稳健会计政策的影响以及减少公司的盈余管理的负面效应，具体调整的项目包括坏账准备的调整、LIFO计价方法下存货的调整、商誉的摊销和研发费用的调整等等；

K_w是公司投入资本的加权平均资本成本，但股权资本成本和债务资本成本不是公司实际的股权和债务资本成本，而是股权和债务资本的机会成本，其中股权资本成本由资本资产定价模型确定，债务资本成本可依照3～5年期中长期银行贷款基准利率确定；

IC_t-1是公司期初的投入资本。

由于投入资本收益率ROIC_t= ，所以EVA又可表述为：

EVA_t =(ROIC_t―K_w)IC_t－1                                                                      （2）

由公式（1）和（2）可知，相对于传统的按公认会计准则要求计算的会计利润指标而言，EVA评价的是公司为股东创造的经济价值，而不是传统的账面会计利润。它从股东角度重新调整公司的收入和成本费用，不仅计算公司债务资本的成本，而且还考虑股权资本的机会成本。

EVA理论为公司估价提供了一种新的思路：公司未来收益的增加应该是公司未来创造的经济价值的增加。以EVA理论为基础，公司估价模型可定义为下列公式：

公司价值=当前投入资本+未来期间EVA的现值

即V_t= IC_t +                                                （3）

将公式（1）和（2）分别代入公式（3）有：

V_t= IC_t+

  = IC_t+                                         （4）            

公式（4）就是从EVA角度建立的公司估价模型。因为该模型以EVA理论为基础，因此它具有以下两个显著特点：（1）该模型考虑了股权资本的成本，在实际应用中，只有当按照经过调整的税后营业净利润计算出的投入资本收益率超过公司加权平均资本成本时，公司才真正获利，公司的价值才会增加。（2）该模型大量采用会计报表数据，既充分肯定传统的会计报表信息的有用性，同时又根据各个公司的实际情况对会计信息进行必要的调整，以尽量消除公认会计准则可能对各个公司造成的会计信息失真性影响，从而能够更真实完整地评估公司的价值。

三、EVA估价模型在我国应用的可行性分析

EVA估价模型在理论上以折现现金流量模式为依据，即任何资产的价值应该是该项资产未来预期收益的现值。但与传统的公司估价方法相比，EVA估价模型有利于更真实完整地评估公司的价值。其原因在于，该模型把被评估公司作为市场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利”概念出发评估公司的价值。一方面，它充分利用会计报表数据，尽量减少评估者的主观性，将公司的财务状况分析和公司的价值联系在一起；另一方面，它剔除公认会计准则中的稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，减少经营者盈余操纵的可能性，从而更能够体现股东的价值理念，保护公司的长期发展利益。EVA估价模型应用于实际时，无论对于公司的股东、经营管理者，还是外部众多分散的投资者和财务分析师等都具有重要意义。在我国现阶段，采用EVA估价模型具有较强的可行性，具体分析如下：

1．有利于更客观真实地评估公司的经营绩效

EVA估价模型减少了利润操纵的可能性，因为如果经营者在本期多确认收益以达到增加利润的目的，那么这种增加的利润会被未来期间多征收的股权资本成本抵消，从而会降低公司的后期价值。前期的价值高估必然带来后期的价值低估。这样，经营者就不会轻易采用会计方法来操纵利润，并更加关心公司未来期间收益的增长。同时，对于研发费用等一些确实影响公司本期利润水平但对公司长期发展却极为有利的成本费用因素，EVA估价模型将其作为税后营业净利润的调整项目，从而减少了这些因素可能对公司当期经营绩效的负面影响。公司价值的评估更多的是体现长远利益，而非短期利润，公司的经营绩效也会得到更客观真实的评估。

多年来，我国许多公司存在会计利润粉饰的现象，一些国有企业的厂长、经理往往只关心自己任期内的利润水平，却不关心离任后的公司长期发展利益。例如，研发费用和职工培训费以一次核销的方式全部列入当期费用，结果造成当期利润水平下降，因而经营者在自己的任期内就不愿投入资金进行研发和职工培训，从而不利于公司的长期发展。我国的企业若要真正实现市场化运作，客观真实地评估公司的经营绩效尤为重要。由于EVA估价模型将研发费用和职工培训费等一些可能导致公司经营绩效被低估的因素予以调整，因而有利于更客观真实地评估公司的经营绩效。所以在我国现阶段，广泛引入EVA估价模型，必将有助于促进我国公司的经理层更加关注公司的长期稳定发展。

另外，EVA要考虑全要素资本的货币时间价值及其机会成本，其计算出来的单位投入资本创造的价值实质上就是公司真实的投资收益率，而投资收益率是股东评价公司经营绩效的主要指标之一。因此根据EVA估价模型确定的公司真实的投资收益率，可以更客观地评价公司的经营绩效，也有利于强化股东对公司经营者的约束。这在当前我国许多公司“内部人控制”问题严重的情况下，具有特别重要的意义。事实上，股东对公司的监督和约束，无论是“用手投票”还是“用脚投票”，都需要准确地评估公司的经营绩效。

2．有利于合理地确定公司的资本结构

“啄食顺序”融资理论将留存收益作为公司融资的首选方式，这样考虑的依据是：在公司各种融资方式中，留存收益融资成本最低，公司甚至无需支付任何费用；同时，公司保留留存收益无需与投资者签订任何协议，也不会受到外部资金市场如证券市场的影响和限制，因而留存收益可以使经营者更自由地支配资金，增强经营者的决策控制权。正因为如此，我国许多公司常常尽量少发现金股利，以保留尽可能多的留存收益。将EVA应用于公司估价时，公司必须将各种融资方式同等对待，不仅要考虑债务资本的成本，还要考虑股权资本中留存收益的机会成本。这就给经营者一个警示：公司所有的资源都是有代价的，且都必须有效率地使用。因此，采用EVA估价模型，有利于帮助我国经营者重新认识不同融资方式的利弊，消除留存收益无成本的误区，提高各种资金使用效率，合理调整公司的资本结构，努力增加公司的价值。

长期以来，我国许多上市公司把证券市场视为“圈钱”的场所，原因在于这些公司的管理层忽视股权资本成本的存在，把股权融资视为“低成本”的扩张战略。如果用EVA估价模型评估上市公司的价值，尽管股权资本成本不在会计报表中体现，但在计算EVA时却必须加以考虑，这就可以在一定程度上抑制公司这种“圈钱买利润”的行为。因为如果公司对通过股权融资获得的资金不能有效地加以利用，那么股权资本机会成本的存在，将部分减少公司当期的税后营业净利润，降低公司的价值。如果这种信息传递给投资者，将可能带来公司股价的下跌，从而对上市公司和经营者自身利益都造成不利影响。因此在我国若将EVA应用于公司估价，公司经营者必然会努力优化资本结构，提高股权资本的使用效率。

3．有利于公司激励制度的建立

综观我国公司激励制度的发展历程，公司激励制度逐步朝着由重补偿向重激励的方向发展。年薪制、股票期权制等分配制度已被我国越来越多的公司采用。年薪制大多是建立在会计利润指标基础上的。由于会计利润核算本身所具有的局限性，经营者有时为确保自己能够获得较多利益而蓄意调高利润水平，从而对股东的利益造成损害。因而年薪制不能真正实现经营者利益与公司价值的匹配。近年来我国许多上市公司开始极力推崇股票期权制，但股票期权激励制度的有效执行取决于股票价格是否客观有效地反映公司的经营状况。而事实上股票价格的变动受到多种因素的影响，经营者人为抬高股票价格已不是什么秘密。最近美国出现安然（Enron）、世界通信(WorldCom)等上市公司的财务报告虚假案，这些公司造假的主要动因之一就是为了将公司的股票价格始终保持在较高的水平。于是在美国，越来越多的人开始对股票期权激励制度的可靠性提出质疑。而我国证券市场属于典型的“消息市”、“政策市”，我国证券市场普遍过高的市盈率也已影响到股票价格正常的涨跌。因此完全将股票价格与经营管理者的报酬挂钩，目前在我国公司中还不是一种绝对行之有效的激励措施。

EVA估价模型突出了股权资本的成本，并从公司整体经营的角度重新定义公司的税后营业净利润，调整了坏账准备的计提、无形资产的摊销、存货的计价等这些极易被公司经营者操纵的项目，从而提高了营业净利润的可信度。如果以此估价结果作为基准制定经营者的报酬合约，无疑将有利于形成股东利益、经营者利益与公司价值之间最大程度的协调和统一，使经营者朝向公司价值最大化的财务目标努力。

四、EVA估价模型应用于我国公司时应注意的问题

EVA由美国学者提出，其建模的基本前提是西方发达的市场经济环境。我国的市场经济还处于初级阶段，与西方发达国家相比还存在较大差距。鉴于此，我国公司在尝试采用EVA估价模型时，有必要根据我国的实际经济环境，对其中一些因数作一些适当的变动。

1．股权资本成本可用行业的平均资产收益率代替。EVA的计算需要利用资本资产定价模型确定股权资本的成本，而要准确地获得资本资产定价模型中的β系数，必须以半强式或强式有效市场的存在为前提。资本成本相差1%-2%，评估出来的公司价值可能相差几百万、上千万。我国的证券市场还处于发展初期，投机氛围较浓，属于典型的弱式有效市场，这一点会影响股权资本成本的准确计算，从而影响公司价值的正确评估。为解决这一问题，在采用EVA估价模型时，可用行业的平均资产收益率来代替用资本资产定价模型计算出的股权资本成本。

2．社会功能对税后营业净利润的影响应清除。由于我国大部分公司由原先的国有企业改制而来，它们不仅要完成创造利润的经济功能，而且还要承担政府赋予的一定的社会功能，如解决失业问题、负担大批的退休人员、提供低利润甚至是没有利润的基础设施和公共产品等。因此对于那些还没有将经济功能与社会功能完全分离的公司而言，在采用EVA估价模型时，对税后营业净利润除作上述的调整外，还应充分考虑这些社会因素，将社会功能对我国公司经济价值的负面影响清除掉。

3．公司的不良资产应从期初的投入资本中剔除。我国公司存在大量的不良资产，如高账龄的应收账款、存货跌价和积压损失、投资损失、固定资产损失等。尽管我国现行的企业会计制度要求股份有限公司必须根据公司实际情况计提“八项准备”，但实际执行情况不够理想，部分公司虚增不良资产的现象仍然大量存在。如果不良资产的总额已经接近甚至超过股东权益，表明上市公司在过去几年因人为夸大利润已产生了大量的“垃圾资产”。因此在计算公司期初的投入资本时，应剔除这些潜在的不良资产。